Commerzbank: Braucht Deutschland schärferes Übernahmerecht?

Commerzbank, Hugo Boss, ProSiebenSat.1: Bei mehreren großen deutschen Unternehmen haben Investoren ihre Beteiligungen zuletzt über freiwillige Übernahmeangebote deutlich ausgebaut. Die Angebote hatten eines gemeinsam: Eine üppige Übernahmeprämie gab es nicht. Kritiker sprechen daher auch von „Low Balling“ – im Deutschen oft von „Billig-Übernahmeangeboten“.

Schützt das Übernahmerecht Kleinanleger ausreichend?

Nun könnte das Folgen haben. Nach einem Bericht des Handelsblatts prüft das Bundesfinanzministerium, ob das deutsche Übernahmerecht angepasst werden sollte. Wie, ist bislang unklar.

Finanzprofessor Hans-Peter Burghof von der Universität Hohenheim sieht im Gespräch mit der ARD-Finanzredaktion grundsätzlichen Reformbedarf. Das Übernahmerecht setze an der falschen Stelle an: „Es ist zu sehr am juristischen Sachverhalt orientiert und zu wenig an den dahinterstehenden ökonomischen Realitäten.“ Deshalb schütze es gerade Kleinanleger nicht ausreichend.

Warum die 30-Prozent-Schwelle entscheidend ist

Im deutschen Übernahmerecht spielt derzeit die Schwelle von 30 Prozent der Stimmrechte eine entscheidende Rolle: Wer sie überschreitet, gilt als Kontrolleur eines Unternehmens.

Ein Investor kann sie durch Aktienkäufe überschreiten – dann wird ein Pflichtangebot fällig – oder vorher ein freiwilliges Übernahmeangebot machen. Für beide gelten grundsätzlich dieselben gesetzlichen Mindestpreisregeln.

Die Aktionäre sind nicht verpflichtet, diese Angebote anzunehmen: Sie können die Aktie auch halten und gegebenenfalls zu einem späteren Zeitpunkt verkaufen – zum dann aktuellen Börsenkurs.

So wird der Mindestpreis bestimmt

Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) schreibt für freiwillige Übernahmeangebote und Pflichtangebote einen Mindestpreis vor. Der Bieter muss demnach mindestens den höheren der folgenden beiden Werte bieten:

• den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der Aktie in den drei Monaten vor der Bekanntgabe des Angebots;
• den höchsten Preis, den der Bieter oder mit ihm verbundene Personen in den sechs Monaten vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage selbst für Aktien der Zielgesellschaft gezahlt oder vereinbart haben.

Übernahmeangebote nahe am gesetzlichen Mindestpreis

Auffällig ist bei den jüngsten Fällen die Nähe zu diesem gesetzlichen Minimum. Die britische Frasers Group bot für Hugo Boss exakt den vorgeschriebenen Mindestpreis. Bei ProSiebenSat.1 lag die ursprüngliche Offerte der Berlusconi-Medienholding MFE gerade einmal einen Cent darüber. Und bei der Commerzbank überstieg der gesetzlich berechnete Wert des UniCredit-Angebots die Mindestgegenleistung nur um 0,3 Prozent.

Genau das ist mit dem Vorwurf des „Low Balling“ gemeint: Die Angebote sind nicht rechtswidrig niedrig, liegen aber praktisch am gesetzlichen Mindestpreis – ohne nennenswerte Kontrollprämie für die Aktionäre.

Kritik am Drei-Monats-Durchschnittskurs

Finanzökonom Burghof kritisiert dabei auch die gesetzliche Orientierung am durchschnittlichen Aktienkurs der drei Monate vor Bekanntgabe des Angebots. „Das sind bloß historische Kurse. Die haben nichts mit der ökonomischen Realität zum Zeitpunkt des Übernahmeangebots mehr zu tun“, sagt er.

Ein Bieter könne zudem einen Zeitpunkt mit besonders niedrigem Durchschnittskurs wählen – etwa in schwachen Börsenphasen. Damit werde einem „ganz schlechten Angebot“ für die Aktionäre Tür und Tor geöffnet.

Wie Derivate das „Anschleichen“ erleichtern

Hinzu kommt das sogenannte „Anschleichen“: Über Derivate, also an die Aktien gekoppelte Finanzinstrumente, kann ein Investor wirtschaftliche Positionen in einem Unternehmen aufbauen, ohne die Aktien schon direkt zu halten. Für andere Anleger ist dann schwerer erkennbar, wie weit er schon ist.

Bei der Commerzbank hatte UniCredit vor und während des Übernahmeangebots umfangreiche Derivatepositionen aufgebaut. Klaus Nieding von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) sieht darin ein Transparenzproblem: „Das muss man erschweren, dass ein Übernehmer heimlich, still und leise Positionen aufbauen kann, auch mittels befreundeter institutioneller Investoren im derivativen Bereich. Da müssen frühere Meldungen her.“

Warum Kleinanleger bei Übernahmen leer ausgehen können

Für die Aktionäre geht es dabei auch ums Geld: Erzielt ein Käufer durch die Kontrolle zusätzliche wirtschaftliche Vorteile, sollten Kleinanleger über eine Prämie daran beteiligt werden.

Finanzökonom Burghof sieht genau das beim „Anschleichen“ gefährdet: „Das führt dazu, dass der Kleinanleger keine faire Kompensation bekommt. Das heißt, am Übernahmegewinn ist er nicht beteiligt. Wenn wir wollen, dass Kleinanleger am Kapitalmarkt anlegen, dann müssen sie auch wirksam geschützt werden.“

Übernahmerecht: Großbritannien und Frankreich sind strenger

Ist die Schwelle von 30 Prozent zudem einmal überschritten, kann ein Investor in Deutschland weiter aufstocken – ohne den übrigen Aktionären ein neues Angebot machen zu müssen.

Andere Länder sind da deutlich strenger: In Großbritannien löst zwischen 30 und 50 Prozent grundsätzlich jeder weitere Aktienerwerb, der den Anteil erhöht, ein Pflichtangebot aus. In Frankreich gilt das ab einem Zuwachs von einem Prozentpunkt binnen zwölf Monaten.

Fall Hochtief: Reformdebatte schon 2010

Schon 2010 gab es in Deutschland einen Vorstoß zur Verschärfung des Übernahmerechts. Anlass war die geplante Hochtief-Übernahme durch den spanischen Konkurrenten ACS. Die SPD wollte verhindern, dass Investoren nach dem erstmaligen Kontrollerwerb weiter aufstocken, ohne erneut allen Aktionären ein Angebot machen zu müssen. Der Bundestag lehnte das ab.

Kritiker warnten schon damals, strengere Regeln könnten Übernahmen erschweren und verteuern. Dabei können Übernahmen wirtschaftlich sinnvoll sein: Sie können das Management unter Druck setzen, Synergien heben und Effizienzgewinne ermöglichen. Auch bei der Commerzbank erhöhte das Interesse der UniCredit den Druck auf das Management, effizienter zu werden und den Aktienkurs zu steigern.

Experten fordern strengere Übernahmeregeln

Finanzexperte Burghof von der Universität Hohenheim fordert dennoch ein strengeres Übernahmerecht in Deutschland: „Man muss endlich ein Regelwerk schaffen, in dem ein Pflichtangebot ein ernst gemeintes Angebot ist. Sonst kann man sich den ganzen Aktionärsschutz an der Stelle sparen.“

Auch Aktionärsschützer Nieding von der DSW sieht aktuell großen Handlungsdruck: „Denn wir sehen ja anhand der niedrigen Kurse, dass Deutschland ein Land von Übernahmen geworden ist und dass diese Übernahme der Commerzbank jetzt als Blaupause genutzt wird.“ Habe der Markt eine Lücke einmal erkannt, dann werde sie auch genutzt.

Wie stark sollen Kleinanleger geschützt werden?

Ob der Gesetzgeber diesmal tatsächlich nachschärft, bleibt offen. Denkbar wären frühere Meldepflichten, mehr Transparenz bei Derivaten oder zusätzliche Angebotsschwellen – unter- und oberhalb der 30-Prozent-Marke.

Die entscheidende Frage bleibt damit: Wie viel Schutz brauchen Minderheitsaktionäre, wenn ein Investor zunehmend die Kontrolle über ein Unternehmen übernimmt – unabhängig davon, ob er aus Deutschland oder dem Ausland kommt?